臺灣水泥行業(yè)始于1915年，日本淺野水泥會社高雄設廠產能3萬噸，經歷戰(zhàn)后國民黨入臺恢復經濟，重整成立臺灣水泥，到50年代開始進口替代，再到73年推出“十大建設”，后房地產業(yè)迎來蓬勃發(fā)展，水泥產業(yè)突飛猛進，到經歷泡沫后需求下滑走穩(wěn)，行業(yè)成熟。
2011年產能2000萬噸。1993年為臺灣水泥產銷量拐點，當年人均水泥消費1332kg，當年人均GDP約11000美元，城市化率65%左右。70年代提出十大建設后，80年代公共建設和地產建設蓬勃發(fā)展，產生經濟和地產泡沫。
公共投資占GDP比例持續(xù)走高，1994年達到頂峰6.7%。地產蓬勃發(fā)展，總體營建業(yè)產值也持續(xù)走高，1995年頂峰373830億臺幣。泡沫破滅后經濟轉型，第三產業(yè)GDP占比由92年56%提高到97年66%。政府債務加重，公共投資占GDP比重降至3.4%。
房地產新開工面積從頂點5816萬平米降至2589萬平米；營建業(yè)產值停止增長。水泥產量降至目前1685萬噸。
臺灣水泥需求現狀：90年代中期后，GDP增速步入平緩，建設投資也停滯不前，水泥需求進入平穩(wěn)期。
臺灣內銷水泥70%-80%用于民間營建業(yè)，20%-30%用于公共工程。
同時向海外輸出過剩產能，出口比例一度達60%。
臺灣水泥供給與競爭現狀：供給端相對穩(wěn)定，現今熟料產能水平穩(wěn)定在2000萬噸左右；同時，根據臺灣貿易法規(guī)的要求，臺灣水泥外銷比例要從50%下降到2015年的30%以內，產能將進一步下降到1900萬噸左右。
臺泥和亞泥占島內產量八成以上，是典型的寡頭壟斷市場；銷量方面，臺泥與亞泥內銷占比近年來有所下降，從七成下降到不到六成。外銷促成2000年后水泥價格上漲。
2000年后臺灣水泥外銷量持續(xù)大幅增長，外銷占比由2000年15%增長至09年51%。外銷使內銷產能相對減少，供需相對平衡。同時成本端煤炭價格由不足22元穩(wěn)步上升100元以上，水泥價格也由1676元漲至2355元，臺泥毛利率有5%上升至9%。
2011年臺泥與亞泥統(tǒng)治了外銷市場，分別占比75%與25%左右。
臺灣水泥企業(yè)盈利和財務狀況：臺泥與亞泥都采取了多元化發(fā)展策略。
全球金融危機時，兩企業(yè)營收都保持相對穩(wěn)定，營收在2008年下降后2010年隨經濟好轉臺灣2010年GDP增速11%，臺泥2010年營收增6%。但1997年以后利潤指標出現明顯下滑，至2011年才略恢復。
臺泥經歷了顯著的去杠桿化過程，資產負債率從60%左右下降至10%左右，直接影響其ROE表現，而亞泥資產負債率穩(wěn)定在30%左右，其ROE及ROA水平相對較高。
臺灣水泥企業(yè)估值與股價反映：從估值水平來看，04年之后，臺泥與亞泥的股價顯著跑贏指數，一方面由于企業(yè)利潤數據好轉，另一方面，隨著臺泥與亞泥在大陸業(yè)務呈現迅速擴張趨勢，市場給予其更高的估值水平，臺泥與亞泥的PE與PB估值均在其在大陸大幅投資之后明顯上揚。
1.臺灣水泥發(fā)展歷程
1.1.宏觀經濟背景-轉型騰飛的亞洲四小龍
寶島臺灣位于亞洲東部、祖國大陸的西南角，面積為3.6萬平方公里，南北狹長，人口2326萬。
2011年GDP達4670億美元，人均GDP近2萬美元，接近大陸的四倍。
自二戰(zhàn)后臺灣經濟經歷了多個階段的發(fā)展。
50年代民生必須品工業(yè)的進口替代戰(zhàn)略和60年代的自由化措施為臺灣經濟發(fā)展打下了良好基礎；進入70年代，石油危機的爆發(fā)使歐美發(fā)達國家能源及勞動力成本激增，勞動力密集型制造業(yè)開始向外轉移，日本亦開始向轉型高端制造業(yè)轉型，東亞四小龍借此機會推動出口導向經濟，實現出口與GDP的高速增長。隨著泡沫經濟破滅及低端產業(yè)向大陸等地轉移，80年代后政府開始引導向半導體等技術密集型產業(yè)轉型，并涌現出了臺積電、鴻海、宏基等一批優(yōu)秀企業(yè)。新世紀以來臺灣經濟仍維持高速增長，并很快從全球金融危機的陰霾中走出，10年GDP增速從09年的-1.8%迅速回升至10.7%，11年放緩至4%，仍保持良好勢頭。
第三產業(yè)是臺灣的支柱產業(yè)，占GDP比重接近70%，第二產業(yè)比重逐年降低，但其對經濟增長的貢獻率近幾年來逐漸增強，從03年的32%一路上漲到07年的49.5%，有與服務業(yè)并駕齊驅之勢，尤其是資訊電子業(yè)，為臺灣工業(yè)及出口的支柱。
1.2.臺灣水泥產業(yè)七、八十年代突飛猛進，93年達到巔峰，隨后逐年走低
臺灣水泥業(yè)始于1915年，日本淺野水泥會社于高雄設廠，至今近100年，產能從當初的三萬噸擴大到2011年的2000萬噸，成長約700倍。
臺灣經濟在戰(zhàn)后經歷了大致五個階段，與此相應，臺灣水泥業(yè)也經歷了多個階段性發(fā)展。
�。�1）萌芽期（1915-1945）：1915年日本淺野水泥會社于高雄開設島內首家水泥廠，年產量3萬噸，經歷1930及1943年兩次擴產后，年產量擴大為36萬噸。
�。�2）重建期（1946-1953）：戰(zhàn)后國民黨入臺，重整了日本水泥企業(yè)并合并成立為臺灣水泥，歷經戰(zhàn)亂的臺泥此時年產量僅為9萬噸，經緩慢恢復后，53年產量達到52萬噸，超過了戰(zhàn)前的巔峰水平。
（3）發(fā)展期（1954-1973）：在此期間，臺灣地區(qū)當局推動了第一次進口替代進程，優(yōu)先發(fā)展民生工業(yè)，同時開放民營，除臺泥轉為民營外，亞泥、嘉泥、環(huán)球等十三家民營企業(yè)也進入水泥行業(yè)，行業(yè)競爭格局形成。
�。�4）繁榮期（1974-1985）：臺灣70年代中期到80年代中期，臺灣地區(qū)當局進一步加強對經濟的干預，不僅啟動了第二次進口替代進程，重點發(fā)展資本密集型工業(yè)，同時推出了“十大建設”，房地產業(yè)也迎來了蓬勃發(fā)展，在此期間，水泥產業(yè)突飛猛進，1980年水泥產量已達1400萬噸。
（5）成熟期（1986-）：島內的泡沫經濟在80年代末與90年代初達到頂點，同日本當時的情形類似，過度的貿易順差導致臺幣大幅升值，島內股市與房地產市場也一片狂熱，股指從85年的636點飆升至90年的12682點，地價如火箭般竄升。相應的，水泥產消量在93年達到巔峰，產量達2476萬噸，隨著泡沫破滅，經濟轉型，水泥需求也逐年走低。
1.3.2011年臺灣人均水泥消費513千克，為93年39%
臺灣人均水泥消費在1993年達到巔峰，為1332kg/人，此時人均GDP約11000美元，此后人均消費量逐年下降，11年僅為513kg/人。
93年為臺灣水泥產銷量拐點。
70年代提出十大建設后，80年代公共建設和地產建設蓬勃發(fā)展，產生經濟和地產泡沫。公共投資占GDP比例持續(xù)走高，94年達到頂峰6.7%。地產蓬勃發(fā)展，總體營建業(yè)產值也持續(xù)走高，95年頂峰373830億臺幣。泡沫破滅后經濟轉型，第三產業(yè)GDP占比由92年56%提高到97年66%。政府債務加重，公共投資占GDP比重降至3.4%。房地產新開工面積從頂點5816萬平米降至2589萬平米；營建業(yè)產值停止增長。水泥產量降至目前1685萬噸。
相應的，臺灣產業(yè)結構自80年代后大幅調整，服務業(yè)開始成為經濟的支柱，資本與技術密集型工業(yè)開始替代傳統(tǒng)制造業(yè)，工業(yè)化與城市化進程的漸近尾聲使水泥需求逐步下降，這也符合我們在日本篇中所談到的水泥消費的S型規(guī)律，因而，已步入成熟的臺灣水泥市場成長空間較為有限。
2.臺灣水泥行業(yè)供需格局及現狀
2.1.內需持續(xù)低迷，水泥廠商轉戰(zhàn)海外，出口比例一度達60%
90年代中期后，臺灣從大量需求拉動的高速成長期進入了穩(wěn)定增長期，GDP增速步入平緩，建設投資也停滯不前，受此影響，水泥產量從1993年的2476萬噸縮水為2011年的1685萬噸，平均CAGR-2.12%。下游產業(yè)方面，臺灣水泥70%-80%用于民間營建業(yè)，20%-30%用于公共工程，因近年來營建業(yè)的景氣度下降及政府公共建設投資縮水使水泥內需持續(xù)低迷，水泥廠商轉戰(zhàn)海外尤其是大陸市場，同時向海外輸出過剩產能，出口比例一度達60%。
2.2.房地產開工面積低位震蕩，公共項目及營建業(yè)回暖
93年后新開工面積逐漸下滑，至2000年后才逐漸回升直至08年金融危機后再次下滑。但總體上地產業(yè)已平穩(wěn)發(fā)展。公共事業(yè)投資在80年代至90年代初逐步上升，后債務比例漸高，投資占GDP比例下滑。
從城市化率與工業(yè)化進程的角度來看，臺灣水泥需求已近乎停滯。盡管人口紅利并未過去，但由于住房自有率接近70%，近年來房地產新開工面積始終處于溫和震蕩態(tài)勢；同時政府債務逼近GDP40%的法定上限，12年政府公共開支預算再度回歸低位。短期來看，受前兩年公共項目及營建業(yè)回暖影響，未來兩年需求看好，將同比略增；而長期需求則類似大部分成熟市場，內需逐漸萎縮難以避免。
2.3.供給端相對穩(wěn)定，臺企在大陸產能遠超島內
供給端則相對較為穩(wěn)定，90年代西部礦業(yè)資源枯竭，臺灣地區(qū)當局選擇在花蓮建立水泥專業(yè)區(qū)，引導產業(yè)東移，此次產業(yè)轉移及西部礦權到期使水泥業(yè)產能減少580萬噸，占總產能的20%；2009年行業(yè)內再次削減產能約270萬噸，現今熟料產能水平穩(wěn)定在2000萬噸左右；同時，根據臺灣貿易法規(guī)的要求，臺灣水泥外銷比例要從50%下降到2015年的30%以內，產能將進一步下降到1900萬噸左右。
一面是低迷的島內市場，一面是蓬勃興旺的大陸需求，多家水泥企業(yè)早早就展開戰(zhàn)略布局，扎根大陸腹地。嘉新水泥92年便開始進軍大陸市場，同時逐步完全放棄島內生產，很快躋身大陸十大水泥供應商之列；臺泥與亞泥也不甘人后，臺泥04年開始大規(guī)模投資，先扎根華南，再向四周輻射，短短五年產能已達2500萬噸，超過了臺灣全島，更提出15年產能要達到1億噸，進入大陸前三行列；亞泥經過快速擴張，11年產能也高達2200萬噸，同時擴張勢頭猛烈，14年目標產能3000萬噸。
2.4.水泥價格受島內需求疲軟拖累，近期受政府公共投資加大刺激走高
水泥價格一方面受島內需求疲軟拖累，另一方面，大陸東部產能嚴重過剩也對水泥價格形成壓制，2000年之后，臺灣企業(yè)大幅增加了出口量，島內水泥均價有所恢復；2011年通過了對大陸水泥征收95%的反傾銷稅，同時受民間消費好轉及政府加大公共支出刺激經濟影響，近期水泥價格預期將進一步走高。
3.臺灣水泥行業(yè)結構變遷
3.1.臺泥和亞泥占島內產量八成以上，銷量占六成
1956年以前，水泥屬于獨占事業(yè)，由臺泥獨家生產；56年行業(yè)開放，亞泥、嘉新等十三家民營企業(yè)開始進入市場。經歷90年代中的繁華落盡，20世紀初水泥行業(yè)開始重新整合，企業(yè)數目縮小到9家，其中臺泥和亞泥產量占島內總產量的八成以上，是典型的寡頭壟斷市場；銷量方面，臺泥與亞泥內銷占比近年來有所下降，從七成下降到不到六成。
3.2.臺泥和亞泥分別占臺灣水泥出口市場75%和25%
2000年以來臺泥、亞泥及嘉新等多家水泥公司，為了避免生產過剩積極拓展水泥銷往中國大陸、中國香港、菲律賓、新加坡、日本、美國及馬來西亞等市場。
2011年臺泥與亞泥兩家企業(yè)統(tǒng)治了外銷市場，臺泥與亞泥分別占臺灣水泥出口市場的75%與25%左右。
4.臺灣上市水泥企業(yè)概況
4.1.采取多元化發(fā)展策略，營收保持穩(wěn)定
臺泥和亞泥作為臺灣水泥業(yè)的領導者，占據了八成以上的島內市場份額。業(yè)務構成方面，臺泥與亞泥都采取了多元化發(fā)展策略，紡織、能源、化工等多領域都有涉獵；主營業(yè)務上，臺泥水泥及熟料與預拌混凝土各占一半，產業(yè)鏈拓展更為出色，而亞泥90%來自水泥及熟料，剩下10%來自爐石粉。營收方面，臺泥與亞泥都保持相對穩(wěn)定，并很快從全球金融危機中走出，近兩年預計將繼續(xù)小幅增長。
4.2.利潤率呈現明顯周期性波動，2007年后煤價飛升導致毛利率與水泥價格背離
臺泥與亞泥利潤率呈現明顯的周期波動，1997年以后受亞洲金融危機波及，利潤指標出現明顯下滑，2001年臺灣經濟陷入衰退，EBITDA凈利率也降至谷底；此后隨著出口比例上升，島內水泥價格回暖，毛利率與水泥內銷價表現出良好的趨同性，2007年之后煤價飛升，毛利率與水泥價格走勢開始出現背離。資本回報率方面，08年都出現了大幅下挫，臺泥迅速回復，亞泥也在震蕩中回升。
4.3.臺泥經歷顯著去杠桿化過程，亞泥資產負債率穩(wěn)定在30%左右
資本結構上臺泥近年來經歷了顯著的去杠桿化過程，資產負債率從60%左右下降至10%左右，這也直接影響了其ROE表現，而亞泥資產負債率穩(wěn)定在30%左右，其ROE及ROA水平相對較高。
4.4.大陸業(yè)務給予臺泥、亞泥更高估值水平
從估值水平來看，2004年之后，臺泥與亞泥的股價顯著跑贏指數，一方面由于企業(yè)利潤水平有所好轉，另一方面，隨著臺泥與亞泥在大陸業(yè)務的迅速擴張，市場看好其未來表現而給予其更高的估值水平，臺泥與亞泥的PE與PB估值均在其在大陸大幅投資之后明顯上揚。
隨周期起伏，臺泥的PE估值區(qū)間在8到20倍、亞泥的PE估值區(qū)間在5到12倍波動。
來源：金融界網站
